国盛宏观:信贷结构改善 逆周期调节政策效果逐步显现


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事件:9月份中国新增贷款1.69万亿元,预计贷款1.36万亿元,高于此前的1.21万亿元。9月份,中国新增社会财政2.27万亿元,预计将从1980亿元增加到1.89万亿元。9月份m2同比增长8.4%,预期增长8.2%,此前增长8.2%。9月份m1同比增长3.4%,而此前的数据为3.4%。

核心视图:

1.新信贷优于季节性,也优于预期。企业中长期贷款高于季节性(明显高于上月扩张的环比增幅),表明信贷结构有所改善。主要原因是反周期调整政策的效果正在逐渐显现,尤其是制造业和基础设施信贷支持的增加。

1)从总量上看,9月份新增贷款较去年同期增长超过上月同期,这不仅符合表中信贷季末的冲动特征,也与lpr导致融资成本降低、银行贷款加速锁定利润有关。

2)从结构上看,居民贷款与去年基本持平,短期贷款和中长期贷款趋势不同。对居民的长期贷款比去年同期增长更多,这可能与预期房地产融资收紧而导致的房价上涨有关,也与居民担心抵押贷款与lpr挂钩后抵押贷款利率会上升有关,从而导致提前借款。企业贷款的增长高于预期是由于两个原因:周期和政策对冲。在“票据不再高速增长——短期贷款稳定——中长期贷款稳定”的传导链发酵下,企业中长期贷款稳定向宽货币向宽信用的传导逐渐畅通。与此同时,自7月份以来,该政策加大了对制造业和基础设施的支持力度,推动了相应领域的贷款需求。

回顾过去,根据银行贷款的季节性特征和lpr缓慢下降的趋势,第四季度新增贷款预计会比前三个季度有所下降,但全年信贷余额增长率仍预计在13.5%-14%的高水平。

2.总体社会财政超出预期。除了口径的调整,主要原因是表外的“双重幸福加”。此外,最新的社会金融存量增长了10.8%,与以前一样。

1)社会金融的范围再次扩大。央行将把“交换企业资产支持证券”纳入“企业债券”。然而,由于交易所企业资产支持证券规模小,对社会金融的支持有限。

2)资产负债表上的贷款在这个季度有所增加。新增信贷额同比增长3309亿英镑,至1765亿英镑,表明9月份有更多资金流入实体经济。

3)表外融资减少幅度小于去年。以新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为主的表外融资同比下降1764亿元,其中以委托贷款为主。

回顾过去,预计第四季度新的社会融资额将会减少,但社会融资存量的增长率仍然稳定(预计在10.6%以上)。

3.m1-m2剪刀差连续20个月为负,突出表现为正融资。

居民、企业和非银行存款略高于去年同期,而财政存款同比大幅下降,表明反周期调整有所增加。资金从政府部门流向居民和企业。9月份财政存款同比下降3553亿元,这与财政支出因反周期调整而增加有关,而经济低迷和税费削减拖累了财政收入。9月,居民和企业存款环比大幅增加,非银行机构存款环比大幅下降,这与本行对一般存款评估的反应和本季度末财务管理向一般存款的转变有关。

4.保持先前的视图。在经济和政策方面,货币政策将继续宽松,“降息”仍有可能。

在这一削减之后,可能会有另一次削减(最早在年初)。随后的mlf利率和lpr报价预计将进一步下调,但抵押贷款利率不会下调。至于明年,在猪周期的影响下,与去年同期相比,2020年上半年的cpi可能保持在较高水平,这将在一定程度上限制货币政策层面的进一步宽松。然而,鉴于经济下行压力和全球降息浪潮的开启,中国的货币政策仍难以转变,重点可能是结构调整和利率趋同。

风险提示:经济停滞下降;监管超出预期。

案文如下:

首先,新信贷优于季节性,优于预期,企业长期贷款的持续上升是一个亮点。

9月,人民币贷款增加1.69万亿元,高于市场预测的1.36万亿元和此前的1.21万亿元。其中,企业中长期贷款季节性上升(与上月同比增幅显著),表明信贷结构有所改善。主要原因是反周期调整政策的效果正在逐渐显现,尤其是制造业和基础设施信贷支持的增加。

一是总量上,9月份人民币贷款增加1.69万亿元,同比增加3100亿元,环比增加4800亿元,基本符合资产负债表上季度末信贷势头的特点。一方面,同比增长是由于今年以来货币政策持续放松,释放了更多流动性。另一方面,这也与lpr导致的融资成本降低有关。市场预计lpr今年将继续下降。银行可能会加快信贷投放,并批准锁定利润。

其次,从结构的角度来看,企业贷款在这个季度的高增长仍然是一个亮点。

居民贷款去年基本保持不变,短期贷款和中长期贷款有所不同。其中,居民短期贷款增速低于去年,这可能与严格查处房地产市场消费贷款非法投资有关。居民中长期贷款同比增加634亿元,这可能与房地产融资收紧预期下住房企业加速促销,以及居民担心住房抵押贷款与住房公积金挂钩后抵押贷款利率上升趋势有关。10月8日之后,新的抵押贷款利率政策将很快实施。预计购房者的因素将会减弱,相应的房地产投资增长率也可能会加快和下降。

企业贷款增长高于预期可能是由于周期和政策对冲。一方面,维持先前“票据不再增加高短期贷款稳定——中长期贷款稳定”的判断是信贷周期复苏的一般传导链。随着企业中长期贷款的稳定,宽货币向宽信用的传导逐渐畅通,银行的风险偏好逐渐增加。数据显示,9月份新增票据(表内和表外)增加164亿元,短期贷款和中长期贷款分别增加1452亿元和1837亿元。企业贷款结构继续改善。另一方面,自7月份以来,该政策加大了对制造业和基础设施的支持力度,明确了“稳定的制造业投资”和基础设施补充,以提振相应领域的贷款需求。

回顾过去,根据上半年银行集中放贷趋势的季节性特征,结合lpr缓慢下行的刺激,银行将加快信贷审批速度。据估计,第四季度新增贷款将从第一季度减少到第三季度,但信贷余额增速仍有望在年底达到13.5%-14%的高位。

第二,社会融资规模超出预期。除了口径的调整,主要原因是表外的“双重幸福加”。

9月份,社会融资规模增加2.27万亿元,高于预期的1885亿元和此前的1980亿元。原因是,除了央行重新调整口径之外,表内和表外超季节性改善都有利于9月份社会金融的复苏。最新的社会金融存量增长了10.8%,和以前一样。

首先,社会金融的范围再次扩大。从2019年9月开始,中国人民银行将进一步完善“社会融资规模”中“企业债券”的统计,并将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指数。数据显示,2019年9月新增企业债券1610亿元,同比增长1595亿元。鉴于交易所企业资产支持证券规模小,它们对社会金融的支持有限。

其次,资产负债表上的贷款在这个季度有所增加。社会金融新增人民币贷款1765亿元,比去年同期增加3309亿元。社会金融贷款比人民币贷款多750亿元(17650-16900 = 750亿元)。9月流入非银行机构的信贷为负,银行支撑实体经济的能力得到加强。

第三,表外融资的降幅低于去年同期。以新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票为主的表外融资同比下降1764亿元,其中委托贷款同比下降1411亿元,是表外融资修复的主要支撑。

回顾过去,预计第四季度新的社会融资额将会减少,但社会融资存量的增长率仍然稳定(预计在10.6%以上)。具体来说:如前所述,根据表内贷款的季节性特征和lpr的影响,第四季度表内信贷增量将比第一至第三季度有所减少;房地产信托融资的收紧将制约信托贷款的改善;2020年,特别债务的预先分散化预计对第四季度的社会融资影响有限。

3.m1-m2剪刀差连续20个月为负,突出表现为正融资。

M2 9月份的同比增长率为8.4%,高于预期,为之前的8.2%。M1同比增长3.4%,与之前持平。自2018年2月以来,m1-m2剪刀差连续20个月为负值。从结构上看,居民、企业和非银行银行存款略高于去年同期,而金融存款较去年同期大幅下降,表明反周期调整有所增加,资金从政府部门流向居民和企业部门。9月份,财政存款减少7026亿元,比上个月大幅增加7121亿元。这符合本季度末财政支出集中的特点,但仍比去年同期大幅减少3553亿元。这表明财政支出越来越紧张。这与逆周期调整和财政支出增加有关,而经济低迷和税费削减拖累了财政收入。9月,居民和企业存款环比大幅增加,非银行机构存款环比大幅下降,这与本行对一般存款评估的反应和本季度末财务管理向一般存款的转变有关。与此同时,银行也可能倾向于在季度末减少对非银行机构的贷款,以应对精神创伤和痛苦评估,从而导致非银行机构在季度末资金短缺。

四、如何着手货币政策?

cpi突破3%会持续多久?是不是“滞胀样”?——同时对9月份通货膨胀和“再次引用lpr的五个信号”的观点进行评论,即货币政策在经济和政治上将继续宽松。

在9月份下调后,预计仍将再次下调,但最早要到今年年底或明年年初。降息后,“降息”更可预测,mlf利率将大幅下调(幅度可能只有“意义”的5-10个基点),lpr报价预计一年内下调1-2次,但抵押贷款利率不会下调。

至于2020年,在猪周期的影响下,与去年同期相比,2020年上半年的cpi可能会保持高位,这将在一定程度上限制货币政策层面的进一步宽松。然而,在经济仍面临下行压力、全球经济走弱、降息浪潮高涨的情况下,货币政策仍然难以转变。重点可能是结构调整和利率趋同。

风险提示:经济停滞下降;监管超出预期。

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